这是Med+研究院第9篇原创文章作者：FrankMa校对：EvangelineZhu,RubyFeng正文约字，阅读时间15，感谢点赞、分享。
年以来，中国仿制药带量采购不断推进，国产PD-1全面内卷，资本市场上医药行业持续震荡。在中国医药产业的创新转型期，恒瑞医药换帅、创新与国际化战略无疑代表着产业的风向标。
从连续15年业绩双位数增长的大白马，到首度营收利润双降。或许，资本市场是时候放下对业绩的吹毛求疵了。
在此背景下，Med+研究院提出了以创新和国际化为两大核心评估维度的Med+创新药企评估方法论，从这两大维度出发，我们对比恒瑞与其他头部创新药企（百济神州、信达生物、君实生物）的综合实力。
恒瑞重金投入下，“饱和式”自主研发能否带其重回巅峰?
01
多事之秋：
恒瑞三季报的“双降一升”
年10月19日，恒瑞医药三季报发布，营收、净利润双降：收入同比下滑同比下滑14.84%，净利润同比下滑3.57%。
在仿制药集采、创新药医保谈判降价的大背景下，恒瑞医药的三季度“双降”的成绩单并不意外。
与业绩下滑形成鲜明对比的是，恒瑞在创新药研发不断加码，前三季度累计投入研发资金超过40亿元，占营收比重高达20.5%，创研发投入新高。
回顾恒瑞医药以来重大事件，财报上的“双降一升”或许只是恒瑞全面转型的序曲。
（注：Med+研究院整理）
Med+观察：
三条主线看懂恒瑞医药：
业绩下滑：一季报+13.7%，中报+0.2%，三季报-3.57%。
人事变动：7月，周云曙辞任董事长；8月，创始人孙飘扬重新出山担任董事长；10月，原跨国药企高管JosephE.Eid加入恒瑞，担任执行副总裁。
投资BD：开启“买买买”模式，2月至9月陆续投资璎黎药业、大连万春、天广实三家本土Biotech。
与此同时，恒瑞一改往日对资本市场的超脱，10月15日在上海举办了首届“恒瑞研发日”，以“创新赋能，全球启程”为主题，向全国投资者发布了研发战略与最新管线进展。
（图：恒瑞第一届研发日，来源：网络）
业绩下滑、高管变动、投资布局之下，恒瑞能否实现创新转型、重回巅峰？
要回答这个问题，我们提出了以创新和国际化作为两大核心评估维度的Med+创新药企评估方法论，来衡量创新药企业的综合实力。
02
价值之尺：
Med+创新药企评估方法论
随着国内创新药产业不断发展，对于药企的价值评估也逐渐与国际标准接轨——创新、国际化实力，这也是我们评估方法论的重要维度，简单来说：
创新：解决的是企业能否研发出具备全球竞争力的产品；
国际化：解决的是产品如何卖到全球市场的渠道问题。
（注：各公司披露，Med+研究院评估模型）
创新维度：赛道布局决定长期竞争力
在国产PD-1、生物类似药全面内卷的当下，创新无疑是破局的必由之路。
医药研发创新的赛道百花齐放，从技术的前沿程度和产品的上市数量多少，可以划分三个阶段：
前沿技术：技术尚未成熟应用，暂无产品获批（或极少产品上市），以核酸药物、基因治疗技术为代表。前沿技术有可能颠覆现有的成熟技术、新兴技术，从而颠覆市场格局。
新兴技术：研发难度大，上市产品数量少，相对蓝海市场。以双抗、多抗、ADC、CAR-T等为代表。
成熟技术：研发风险低，上市产品数量多，赛道拥挤。以小分子靶向药和单抗为代表。
（注：Med+研究院评估模型）
Med+观点：
创新药产业技术迭代日新月异，一方面新兴的Biotech有机会弯道超车颠覆传统药企；另一方面，创新药企不进则退，必须做前瞻性的技术布局，避免被竞争对手颠覆、降维打击。
成熟技术带来了企业今天的产品，新兴技术决定企业明天的市场，但前沿技术可能会颠覆行业竞争格局。
国际化维度：国际化1.0到4.0
国内医保控费趋严，创新药竞争内卷化，对于创新药企，国际化已经成为必然的选择。
国际化的核心是把创新产品卖到全球市场。国际化意味着更广阔的的市场，也意味着更高昂的投入：
对于Biotech，往往通过LicenseOut授权海外药企商业化，成本最低，商业价值的变现也更快。
对于BioPharma，要实现药品研发完全与国际市场接轨，往往需要国际临床试验，以及设立国际研发中心。
对于BigPharma，国际化的终极目标是自建国际化商业体系，实现全球销售。
目前国内头部创新药企依然处于国际化1.0~国际化3.0的阶段，而国际化4.0是遥远的愿景。
（注：Med+研究院评估模型）
为了评估恒瑞医药创新转型的成果，我们从创新、国际化两大维度对比恒瑞与其他头部创新药企（百济神州、信达生物、君实生物）的表现。
（注：来源Choice，Med+研究院整理）
03
维度之一：创新布局
饱和式自主研发，从FastFollow到靶点前移
恒瑞研发日发布了最新的创新战略，据披露恒瑞有8种创新药在中国上市、50余种创新药正在临床开发、多项临床试验在国内外开展、24个创新药项目获准开展全球多中心或地区性临床研究；在小分子、单抗、融合蛋白、双抗、ADC等不同的分子构型上均有布局。
与其他头部创新药企对比，恒瑞的创新布局优势究竟如何呢？我们从赛道和靶点两个方向来看。
赛道布局：饱和式自主研发，“一个都不能少”
从恒瑞研发日披露的信息来看，恒瑞已经披露的技术布局覆盖了小分子、大分子、核酸药物的全部赛道。
（图：恒瑞研发日披露）
综合恒瑞与百济、信达、君实的技术赛道布局，我们可以清晰看到：
头部玩家所见略同：在双抗/多抗、ADC等新兴技术领域，四家公司均有产品布局及临床阶段的产品管线。在PROTAC（蛋白降解）、mRNA等前沿领域，各家均有重兵布局。
恒瑞“饱和式”自主研发：度覆盖全部主流技术赛道，且均采用自主研发。其他创新药企各有侧重点，通过自研与外部合作结合，覆盖主流赛道。
（注：各公司披露，Med+研究院整理）
Med+观点：
从技术布局来看：
成熟技术：各家都有全面布局，差距不大。恒瑞、百济均有重磅上市产品。
新兴技术：恒瑞和信达布局全面。恒瑞全部自研，信达生物以礼来为深度合作伙伴。
前沿技术：恒瑞布局最全面。君实生物通过合资、投资方式布局基因技术。
从公司特色来看：
恒瑞医药：核心技术全部自研是恒瑞最大的特色。自主研发前沿技术意味着独自承担高昂的研发费用和研发失败的风险。
百济神州：在大分子/小分子的技术赛道上相对均衡，在PROTAC（蛋白降解）和ADC（抗体偶联药）均有临床产品，优势较大。百济神州依托大股东美国安进公司，具备快速引入全球技术的优势。
信达生物：在成熟技术和新兴领域全面布局，前沿领域布局相对滞后。外部合作广泛，海外药企以礼来为长期深度合作伙伴，同时引入国内Biotech优势产品（如驯鹿医疗、亚盛医药）。
君实生物：前沿技术通过投资国内企业布局，海外药企合作深度弱于百济神州、信达生物。
靶点布局：从FastFollow到靶点前移，“人有我快”
年以来，药企研发过度扎堆PD-1/PD-L1等热门靶点，不仅造成临床资源浪费，也导致行业格局恶化。
在这一背景下，年9月中国医药创新促进会发布了《年度中国抗肿瘤新药临床研究评述》，主旨是从临床角度给产业界提供靶点研发的指南。
（图：《年度中国抗肿瘤新药临床研究评述》）
从创新药企业临床重点靶点布局来看，《临床研究评述》中列出了23种具有潜在临床价值关键肿瘤靶点，Med+研究院梳理了各家药企在这些临床价值靶点的布局情况。
（注：各公司披露，Med+研究院整理）
Med+观点：
从各家药企在临床潜力靶点的布局，我们再次看到了头部玩家所见略同的现象：
靶点前移：从已经充分验证的成熟靶点向具备临床潜在价值靶点的“靶点前移”，各头部药企都有布局，同靶点的研发竞争依然激烈。
1）恒瑞医药研发进度整体领先，PARP和HER2靶点拥有已上市新药，另外三大靶点药物已经进入临床3期。目前具备一定的效率优势——“人有我快”。
2）信达生物重金押注T细胞/肿瘤细胞免疫检查点靶点，多个靶点采用单抗/双抗同步布局。
从LicenseIn角度来看，LicenseIn是创新药企快速引入外部创新成果的关键策略。Med+研究院梳理了各大创新药企主要LicenseIn事件。
（注：统计年以来各药企主要LicenseIn交易。）
Med+观点：
1）恒瑞启动“买买买”模式：长期以来恒瑞在LicenseIn方面是国内药企中极其谨慎的。年以来，恒瑞BD（商务发展）的节奏明显加快。
2）产品引进：恒瑞主要与国内Biotech进行交易，全部为产品引进，不涉及技术平台授权，买“鱼”而不买“渔”。而百济、信达、君实的重磅交易均涉及关键技术引进，比如信达以总额20亿美元引入罗氏的CAR-T、双抗技术平台，既买“鱼”、也买“渔”。
3）投资条款：恒瑞的2项LicenseIn交易均涉及投资条款，与璎黎药业达成万美元投资，与万春医药达成1亿元投资。
从恒瑞自研为主的特色来看，LicenseIn更聚焦与国内BIotech的特定优势管线，与作为恒瑞自研的补充。同时，投资条款或许表明恒瑞的